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本报记者 张勤峰年初以来，债券市场先抑后扬，一波反弹过后，一致悲观预期瓦解，多空分歧加大，但对信用债尤其是中低等级信用债，投资者仍普遍谨慎。从盘面上看，近期信用债反弹乏力，表现不及利率债。
不少分析人士认为，在金融业还原返本过程中，市场风险偏好下降，信用债需求力量弱化，综合考虑委外赎回压力、信用风险暴露、信用债到期量较大，中低等级信用利差风险仍是当前最需要警惕的点。
信用债表现偏弱
3月21日，债市未能延续上日涨势，转而呈现小幅震荡格局，10年期国开债、国债收益率均持稳。
经过2月底的连续上涨，本月债券市场仍维持相对强势，但涨势放缓、行情反复，盘面表现犹豫，多空分歧较大。一方面，1月下旬以来的反弹，无论是持续时间还是上涨幅度，均已超越本轮熊市中的前几次反弹，随着收益率继续回落，前期浓重的悲观情绪减弱，压抑已久的反弹欲望得到释放，一部分观点甚至认为市场趋势性拐点已出现;另一方面，也有不少观点认为，这一轮反弹与之前的几次熊市反弹没有本质区别，反弹过后，市场仍将回到原来运行轨道，未来需面临的潜在风险仍不少，收益率还有上行空间。眼下多空双方各执一词，盘局的打破仍有待基本面及政策面给出更明确信号。
值得注意的是，尽管市场参与者对后势分歧不小，但在信用债的看法上却有较高共识。即便债市已然上演一轮 小阳春 行情，信用债收益率也有所下行，但信用市场情绪俨然是冰冻三尺，谨慎依旧。
二级市场上，近期信用债收益率也整体走低，但券种及等级分化加重，中低等级债券收益率下行不明显。以5年期品种为例，3月20日，AAA等级中票、企业债收益率均为5.27%，较2017年末下行15BP，AA+等级较2017年末下行12BP，AA等级下行9BP。同期，5年期国债收益率则较2017年末下行了16BP。
两者在短端的差异更明显。年初以来，短期利率债因资金面持续宽松出现显著反弹，1年期、3年期国债收益率分别较2017年末下行了48BP和24BP。同期，1年期、3年期AA+等级短融中票收益率下行幅度分别为30BP、11BP;AA等级分别下行30BP、9BP。
国泰君安证券固收首席分析师覃汉表示，从历史经验来看，信用债的涨跌与资金面息息相关，但这一轮信用债收益率下行幅度却相对有限。
进一步看，年初以来，利率债一级市场持续稳定，发行利率大多低于二级市场水平，投标倍数较高，较早反映了债市投资需求的回暖。但信用债一级市场上，取消或推迟发行的情况仍屡见不鲜，发行主体资质下沉，取消或推迟发行多因为市场对其需求偏弱，而非高等级发行人主动调整融资方式。
面临三大风险
综合来看，目前市场对信用市场的担忧主要集中在以下三个方面：
一是信用债存在需求萎缩的风险。过去，在金融体系内部加杠杆的过程中，债券的配置力量被反复放大，而在成本和收益目标约束下，信用债和非标资产是主要投向，因此造就了过去几年经济增长放缓、信用风险暴露增多但信用利差仍持续压缩的奇特现象。当下，在金融防风险、去杠杆的大环境下，金融业开始 还原返本 ，金融杠杆开始去化，银行资产负债表出现收缩，信用债投资可能上演过去几年的逆过程，即步入需求萎缩推动利差修复的阶段。目前金融监管正从政策制定出台转入执行落实阶段，对行业及市场的影响并未完全体现。中金公司分析师表示，未来资管新规等政策陆续落地对信用债需求的考验尚未到来。
金融去杠杆过程中，银行资金配置方向和风险偏好也在发生变化，同样会影响信用债的需求。中金公司分析师认为，银行重回 存款立行 时代，未来在优先支持信贷的基础上，可能更倾向于投资利率债和高等级信用债。
海通证券(600837,股吧)最新一期的债市一致预期调查结果也显示，对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债的投资者占比超过七成，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好，表明投资者风险偏好仍低，安全性券种更受青睐。
另外，今年初保费增长放缓，二季度委外赎回风险则有所加大，也指向信用债需求力量趋弱。