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【天风研究·固收】 孙彬彬/周泽平（联系人）
摘要：
从目前的通胀数据本身及其决定因素来看，核心PCE显著低估了美国的通胀水平，且2季度总体核心通胀可能仍将趋势向上。
从联储预期来看，目前的通胀水平显然支撑联储加息，如果通胀趋势进一步强化，预计加息4次的概率仍将继续提升； 从市场预期来看，目前的通胀预期仍有上升空间。
美债收益率在通胀预期上行+加息预期概率上行的过程中，破3%可能只是打开口子，仍有继续上行的压力。美元则取决于欧美对比，在目前美强欧弱的背景下，已然迎来了我们前期一直预期的上行态势。
通胀还会继续推动美债冲高么？
近期，美国市场通胀预期再度上行，推动了美债收益率一度攀升破3%。
我们在前期报告中一直强调：美债收益率驱动的核心就是通胀(参考团队前期报告《突破2.8：何去何从?》等)，因而判断未来美国通胀走势，是回答美债趋势变动的前提。
1、美国的通胀有多高？
由于联储关注的是通胀趋势——核心通胀，市场的通胀预期也主要跟随核心通胀，因而我们主要以核心通胀为中心展开分析。
首要的问题是，目前美国的核心通胀到底有多高？
这取决于我们采用什么样的标准：
(1)以剔除食品和能源这种高波动项的核心CPI、核心PCE衡量的核心通胀水平分别为2.1%、1.9%;
(2)但研究表明，食品和能源所构成的冲击很多时候并非只是扰动，往往会推动长期通胀的向上，因而简单剔除衡量能源和食品，衡量通胀趋势过于武断，因而有一种思路是剔除极值，修正偏差——以克利夫兰联储计算的修正平均CPI显示，目前的通胀水平高达2.48%;
(3)更进一步而言，无论是剔除食品和能源项，还是剔除极端值，都是一个静态过程，并不随着实际情况调整，会出现偏差，而纽约联储用动态模型计算的UIG(基础通胀)显示目前的核心物价水平已有2.23%，如果同时还包括资产价格在内的所有价格，那么全数据衡量的UIG已达到3.14%。
可以说，各角度衡量的美国核心通胀水平的情况是：全数据UIG>修正平均CPI>物价数据UIG>核心CPI>核心PCE。
进一步来看，上述数据反映了几个问题：
（1）物价通胀低估了总体通胀。一则体现在全数据UIG(包含了资产价格)显著高于仅物价数据衡量的UIG；二则是住房、租赁权重占比显著更低的PCE的水平也显著低于CPI。
（2）从各项通胀表现来看，核心PCE仍将向上。UIG数据（特别是全数据UIG）更加平滑、拐点显示更早，目前仍然持续向上，从领先意义来讲，近几个月核心PCE拐点向下的概率较小。
2、美国通胀将会如何演化？
上一个部分对核心通胀，特别是核心PCE的判断，仍然立足通胀数据本身，做的是短期预测，更长期而言，核心通胀趋势主要取决于：成本端的PPI和进口价格，需求端的收入和通胀预期。
目前来看，这些项目都朝着推升通胀的方向演化。
从成本端而言，虽然核心PCE剔除了能源价格，但仍无法摆脱上游涨价的成本影响——PPI与核心PCE高度一致。
而原油价格则会主导整个PPI走势，从预测角度来看，除非WTI油价在1-2个月之内跌破60美元，否则PPI将持续作为成本支撑直到3季度。
此外，美元持续贬值带来输入性通胀，而且值得关注的是，美元指数的同比变化相对于进口价格同比变化具有超前特征，因而，目前美元指数的持续走低，会使得未来2-3个月，输入性通胀的压力都非常明显。
而从需求端而言，无论是股市和房地产上涨带来的财富效应，还是减税带来的收入增加、企业利润增加都有利于通胀的上行。
除此之外，工资收入是否上行是重点所在，这取决于就业市场的紧俏度，目前来看，无论从市场供需情况，还是从边缘劳动力就业情况(能找到兼职到找不到全职工作的占比)，劳动力市场已趋于紧俏。
更重要的是，目前的高油价和减税支持，使得企业的资本开支仍在增加(美国企业1季度CAPEX支出显著攀升)，仍在给就业市场输入动力。
总结而言，我们认为核心通胀的成本端和需求端都在共同推动核心通胀在中期保持在一个较高点位。
但上行的通胀并不意味着上行的通胀溢价，其关键仍在于与预期对比：
3、现实照进预期
首先看联储的预期，2017年1季度后，核心通胀显著落在目标制1.7以下，全年平均水平不足1.55%，但加息仍然如期落地。3月核心PCE为1.9%，已经超过2018年的目标制1.8%，只要后续维持，全年则能够达到通胀预期。
更重要的是，虽然次贷危机过后，联储不再盯住短端政策利率，但货币政策正常化必然是朝着危机前的情况逐步回归。
而次贷危机之前，联储有意将联邦基金实际利率压在0附近，不过大部分时候这个实际利率都显著高于0，因而参照来看，目前的联邦基金实际利率过低， 3月核心通胀1.9%，对应的实际利率值为-0.4%，通胀的上行速度又超过了利率的上行幅度，进一步压低了这个实际利率。
因而，从联储的预期和联储对短端利率的操作历史来看，目前的核心PCE水平实际上对加息构成了明显的支撑，甚至如果本月核心PCE上行后不再回落，加息4次也存在较大概率。
再看市场的通胀预期：可以看出，除了在核心PCE持续大幅下行时期，美债反映出来的通胀溢价都要明显高于真实核心PCE， 3月的核心PCE为1.9%，则目前美债反映出的2.1%的通胀预期溢价较低，仍有上行空间，参考历史上核心通胀在正常时期的水平和预期高于实际的差值，预计通胀溢价部分仍有10-30个BP的空间。
4、总结：通胀与美债美元
从目前的通胀数据来看和核心通胀的决定因素来看，核心PCE显著低估了美国的通胀水平，且2季度总体核心通胀应该仍将趋势向上。
从实际核心通胀和通胀预期来看，目前的通胀水平显然支撑联储加息，如果通胀趋势进一步强化，预计加息4次的概率仍将继续提升;而从市场预期水平来看，目前的通胀预期仍有上升空间。
那么对于美债和美元的意义就很明显了，美债收益率在通胀预期上行+加息预期概率上行的过程中，破3%可能只是打开口子，仍有继续上行的压力。
美元则取决于欧美对比，在目前美强欧弱的背景下，已然迎来了我们前期一直预期的上行态势。
主要海外经济体经济数据与重大事件一览
相关市场表现
海外权益市场
前三周，全球权益市场整体上行。发达市场上行1.69%，欧洲市场上行0.78%，亚太地区上行0.24%，金砖四国上行0.22%。分地区来看，俄罗斯上行6.59%，美股上行2.17%，法国上行4.18%，英国上行4.27%，日本上行3.64%，德国上行2.60%，港股上行0.17%，韩国上行1.38%，印度上行3.50%，巴西上行3.77%。
海外资金与债券市场
过去三周，以3月期LIBOR利率来看，美元3M LIBOR上行2.075bp至2.3505%，欧元上行1bp，日元上行1.017bp，英镑下行5.024bp，瑞郎上行0.68bp。美元LIBOR隔夜上行0.25bp，1W期上行1.25bp，1M期下行0.988bp，2M期上行3.61bp，3M期上行2.075bp，6M期上涨4.893bp，12M期上涨7.675bp。
债券方面，美债收益率全面上行。分地区以10Y债券收益率来看，美国国债收益率上行18bp，日本上行2.2bp，英国上行9.83bp，德国上行8bp，法国上行5.9bp。
汇率
前三周，受中美贸易摩擦等因素的影响，美元走强，美指上行1.86%。英镑下行2.45%，欧元下行1.54%，日元下行2.12%。
过去三周，美元兑人民币上行。CHN HIBOR除隔夜外均上行，与内地息差缩小。
大宗商品
过去三周，食品现货上行2.56%，家禽现货上行3.89%，食用油现货下行1.26%。焦煤期货下行10.3%，铅期货下行1.5%，铜期货下行0.6，布油期货上行7.4%，螺纹钢期货上行5.4%，铁矿石期货上行3.7%，镍期货上行3.2%，北美天然气期货上行2.6%，大豆期货上行0.4%。
风险提示
原油价格快速下行;美国就业市场持续偏松。