【社融增速】社融如果回升，债券会调整吗？

基准利率时间：2021-04-05

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　　　　摘要：

　　2018 年开年以来，利率债收益率出现了一轮较为明显的下行，从做多的角度，社融增速快速下行是重要的技术性原因。持续下行的社融增速，既影响到投资者对基本面的预期，也影响到对金融机构配置结构的判断。

　　然而在当前环境下，结合对各分项情况的分析，自4月开始社融增速在未来2-3个月很可能经历企稳或温和回升的情况。从历史数据来看，社融增速对利率有较强的解释力，但还是需要结合央行对机构负债端调控的情况综合判断。

　　在社融增速可能出现阶段性企稳的情况下，仍然需要把视角盯在货币政策与资金面上，严监管与稳健货币的组合是否带来流动性环境的持续改善，是债券市场后续行情演绎的关键，对这一点我们仍然报以相对乐观的看法。

　　社融如果回升，债券会调整吗？

　　去年三季度以来，社融增速下行带来市场做多力量

　　2018年开年以来，利率债收益率出现了一轮较为明显的下行，从做多的角度，社融增速快速下行是重要的技术性原因。社融增速从2017年9月末的13.0%持续下行，目前已降至10.5%的水平。持续下行的社融增速，既影响到投资者对基本面的预期，也影响到对金融机构配置结构的判断。因为紧信用环境得到验证以后，在货币环境改善的背景下，对于债券的需求会逐步回升。

　　站在目前角度，社融是否还会继续下行？

　　从直接影响因素来看，本轮社融下行较明显受到金融监管对委托贷款业务、信托贷款业务的影响，导致了这两个社融分项出现了较为明显的下行。

　　但放在更宏观的格局下，是宏观降杠杆的推进在融资结构上的反应。宏观降杠杆意味着需要收缩债务增速，那么一个自然的思路是从融资端入手进行控制。贷款和债券作为相对监管合意的融资品种，保持了相对平稳的规模与增速，而委托贷款、信托贷款则成为了存量净减少的品种。

　　考虑到宏观降杠杆、金融防风险将是未来3年的重要政策目标之一，根据我们此前报告测算，今年如果需要实现宏观降杠杆，对社融增速的目标区间将在8.8%-10.5%。

　　然而，社融收缩将会是一个长期的过程，并不一定意味着社融增速将一直处于下降的状态，现阶段社融增速很可能进入了一个企稳甚至略有回升的状态。

　　当前社融增速大概率企稳

　　首先判断下当前社融增长的大背景，如前文所述社融增速下滑源于宏观降杠杆的大背景。

　　但我们一方面可以看到，经过1年多时间的控制，社会整体债务增长率已经与GDP增速大幅收窄，换言之，宏观杠杆率增速已经得到了明显控制。分部门来看，企业杠杆率出现拐点，政府部门杠杆率增速放缓，分部门杠杆率变化确实在按照一季度中央财经委会议提出的结构性去杠杆思路推进。

　　而另一方面，由于中美贸易摩擦并未平息，从4月政治局会议公告的表态来看，决策层对外部环境的关注度也在明显提高，并且也再度提及扩大内需。结合近期的降准置换MLF等货币操作来看，货币政策也出现一定程度的微调。

　　我们结合1季度经济数据仍然相对平稳，政策面上对可能的经济增长压力也开始未雨绸缪的情况来推测，大概率社融各分项不会出现坍塌式下行（信用坍塌）。在这一判断的基础上，我们再结合具体分项来分析看为何4月开始社融增速有望企稳。

　　去年末至今社融增速明显下行的一大驱动力来自委托贷款和信托贷款带来的明显拖累。而从具体数据来看，委托贷款增量自2017年4月以来即处于明显基本转负状态，基数因素带来的同比拖累逐步减弱。当然值得注意的是2018年3月委托贷款出现了-1850亿的净减少，这仍然是一个明显的减少量，考虑到金融监管推进的平稳性，单月减幅进一步明显走扩的可能性较低。

　　信托贷款的明显由正转负主要始自2018年初，目前来看这是有可能在未来几个月超预期拖累社融增长的分项，我们对此还是作信托贷款降幅温和扩大的假设。

　　剩下的两大分项则整体表现为有助于社融增速企稳。贷款方面，作为开正门，堵偏门中的正门，在融资非标转标的大背景下，贷款增速预期至少维持在同期水平，不构成拖累，不排除继续出现类似1月相对超预期的情况。

　　值得一提的是，社融中人民币贷款数据与金融统计的贷款数据往往有所差异，涉及到两者统计口径有所差异的问题，但放在长时间维度来看更多是节奏上的差异。按照社融的统计，自去年11月以来社融统计中的贷款增速从13.7%的水平一路滑落到12.9%，也构成了社融增速的拖累项，而同期金融统计中的贷款增速波动相对较小，更多是基数原因导致的波动，实际增量上差异并不明显。 当前这两项差异已经相对较低，预期很难构成社融增速的额外拖累。

　　落实到贷款增速本身，我们预期更多是表现为增速平稳，至年底存量全年增速预期仍然会小幅下滑。今年1季度整体来看，新增投放的贷款增速也仅较去年增长了7.6%，全年按照这一增速，最终存量增速约为12.50%，较当前的12.80%还略有下行空间，而如果按我们上文预期的对信托贷款、委托贷款的减少幅度可能相对平稳，则这一局面是有可能得到保持的。

　　债券分项方面，在今年以来资金面相对宽松，债券收益率继续下行的背景下，企业债券净发行量开始明显回升。考虑到2017年4-5月债券发行量受到当时三三四等一系列银行业综合治理推进带来的市场波动影响而明显受到抑制，这将导致债券分项在4-5月会明显构成社融增速的推动项。

　　由此，从分项推测的结果来看，在最近2-3个月社融增速企稳回升的概率相对偏高，至少难以期待社融增速在短期继续保持明显下行的势头。

　　社融如果回升，债券会调整吗？

　　对于投资者来说，很自然的问题就是如果社融增速确实回升，是否意味着利率会出现较明显的上行调整。

　　如果从偏短期的交易情绪上讲，社融增速回升自然构成一定的压制。但放到中期维度来看，并不一定是完全对应的关系，就如同社融增速下滑并不立刻带来债券收益率下行。从更为完整的角度，需要从社融-M2剪刀差来理解，虽然指标的解释力也不是十分完美。

　　社融能比较好地反应金融机构资产端的变化，但对利率水平的影响还需要结合负债端情况变化来讨论。尤其是货币政策自今年以来也出现了定向降准、降准置换MLF等偏宽松的措施，资金面整体相对好转，负债端压力有所缓和，在这一情况下利率即使有调整，回调的幅度仍然需要考虑后续货币政策的情况。

　　如果货币政策在后续2-3个月再无偏宽松的操作，资金面依然波动较大，则整体情况对债市不利。而如果央行会继续采用货币操作缓解负债端的结构性问题，平缓严监管的压力，则利率回调的幅度会相对可控。

　　总之，在社融增速可能出现阶段性企稳的情况下，仍然需要把视角盯在货币政策与资金面上，严监管与稳健货币的组合是否带来流动性环境的持续改善，是债券市场后续行情演绎的关键，对这一点我们仍然报以相对乐观的看法。

　　市场回顾

　　央行整体净回笼资金，但节后资金供给不足逐渐转向供给过剩，资金面整体转向宽松，资金利率持续下行。周三，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面整体较为均衡，隔夜资金需求较为旺盛，但午后资金供给增多，资金利率回落;周四，央行公开市场操作净回笼700亿资金，资金面整体较为宽松，中小银行由资金需求转向供给，资金利率就行下行;周五，央行公开市场操作净回笼400亿资金，资金面延续宽松局势，资金供给较为充足，资金利率继续下行。

　　资金新规正式落地，对市场情绪有一定影响，但持续转向宽松的资金面对市场情绪有比较大的带动，债券收益率整体下行。周三，资管新规落地，虽然条款较征求稿有所放松，但对市场仍有负面影响，叠加超预期的财新PMI指数和上涨的大宗商品，债券收益率有所上行;周四，资金面全面转向宽松，对市场情绪有较大的带动，债券收益率小幅下行;周五，资金面持续宽松，对市场情绪的带动作用进一步体现，债券收益率继续下行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行19只利率债，共计1797.34亿。其中农发债1只40亿，附息国债2只700亿，地方债9只277.34亿。

二级市场

　　资金新规正式落地，对市场情绪有一定影响，但持续转向宽松的资金面对市场情绪有比较大的带动，债券收益率整体下行。全周来看，10年期国债收益率持平在3.63%，10年国开债收益率下行3BP至4.40%。1年与10年国债期限利差扩大7BP至69BP，1年与10年国开债期限利差扩大6BP至71BP。

资金利率

　　央行整体净回笼资金，但节后资金供给不足逐渐转向供给过剩，资金面整体转向宽松，资金利率持续下行。银行间隔夜回购利率下行39BP至2.53%，7天回购利率下行32BP至2.70%;上交所质押式回购GC001下行478BP至3.07%;香港CNH Hibor隔夜利率下行-65BP至3.05%;香港CNH Hibor7天利率下行-54BP至3.7%。