【www.jpmy1688.com--外汇】
—试析《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》
王珺琦
2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》终于出炉。本次指导意见是对十九大和金融工作会议精神的坚持和贯彻，目的在于防范和化解资产管理业务的风险，服务实体的投融资要求。新规的目标在于促进资管业务健康发展、有效防控金融风险、更好服务实体经济， 直指对当前资管业务存在的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题。同时为有利的创新留出发展空间。
新规贯彻了金融工作会议的监管思路，宏观审慎管理与微观审慎监管相结合，兼顾机构监管、功能监管和行为监管。在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期。可以预见，资管业务将迎来统一监管，市场准入和监管将更为公平，监管套利空间将被大大压缩。需要指出的是，配套细则将随之而来，严监管不是短期举措，而是长期方向，严监管时代才刚刚开始。
“大资管新规”意义深远
近年来，在政策推动和市场力量的共同作用下，中国资管业规模不断膨胀，与之相生相伴的是市场出现了监管套利和巨大金融风险，监管体系和政策已经难以克服现有弊端，“一行三会”协调监管迫在眉睫。在分业监管体系和之前缺少统一监管制度的情况下，机构开展资产管理业务加剧了金融体系风险。
在缺少统一监管的情况下，各类金融机构监管套利大幅增加了金融系统性风险。资管产品的多层嵌套导致风险传递、影子银行监管不足引发资金空转、资金池操作增加了违约风险。
无序扩张再叠加刚性兑付很容易使得资管业务演变成庞氏骗局。一方面，刚性兑付导致资金委托方愿意委托金融机构进行管理，另一方面，刚性兑付导致资管产品管理人在面临亏损的情况下“拆东墙、补西墙”，不断积累系统风险。
本次新规以严监管为纲，打破刚兑、禁止资金池业务、提高资本和风险准备金计提要求、控制杠杆水平、禁止多层嵌套和通道业务、加强非标业务管理等新规均切中要害。同时，资管新规充分考虑市场承受能力，设置了过渡期，为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日，同时按照新老划断原则，过渡期内新增资管产品须符合新规，存量产品允许自然存续至到期。因此网站，短期来看新规对资管行业、金融市场以及流动性的影响总体可控，而长期来看更应关注金融生态的变化。一方面资管行业发展将更为有序，另一方面要重点关注防范打破刚兑对流动性和利率的冲击，非标受限对实体经济的冲击等风险点。
资管行业告别野蛮生长时代
毋庸置疑新规将会对资管产生深远影响。资管行业业态有可能因此发生巨变， 金融生态重塑推进。首先，野蛮生长的大资管膨胀年代将落幕，进入规范发展的新时代；其次，行业竞争格局方面，银行理财发展速度放缓，通道机构面临萎缩，公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境，私募基金前途未卜；再次，规范资金池、打破刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施，都将颠覆现有资管业态； 最后，对于结构性私募产品，由于不满足本次指导意见关于杠杆的要求推荐，未来难有发展空间。
银行理财规模增速将明显放缓，结构化产品受到更大限制，资产配置方向需要调整。非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性，降低其对投资者的相对性价比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本。而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期，从而需要承受更大的成本压力。加上成立子公司等配套措施，均有可能牵制理财发展的速度。事实上，银行理财2017年受制于同业理财萎缩、成本压力，规模增速已经放缓，未来这一趋势将延续。从而银行自身而言推荐， MPA考核等已经将表外理财纳入其中原文，本身也会降低对银行理财发展速度的诉求。
此外，银行理财资产配置方向需要做出调整，投资非标面临的制约加大，势必需要逐步提升纯债的配置比率。非标将受到严控，并杜绝灰色地带，限制并有效监管影子银行，影响深远。新规给出了债权性资产的严格定义，其他债权类资产均为非标准化债权类资产。此外，消除多层嵌套等也加大了非标操作的难度。最后，在信息披露方面，固定收益类产品要求披露产品投资的每笔非标准化债券类资产的信息，令非标无藏身之处。
银行表内不再允许开展资管业务， 保本理财成为过去，关注大额存单等替代产品的发展。与此同时，理财等泛资管发展速度放缓，中短期弱化理财中间业务收入。中长期看，有利于银行负债端的稳定，表外融资转表内趋势继续。中小银行坏账暴露风险有可能有所加大。房地产等融资渠道收窄，融资成本有可能将提升， 资金断裂风险加大。如果“非标”的灰色地带明确，需要关注融资渠道逐步收窄对实体经济和房地产等行业的冲击。
监管套利等空间得到大幅压缩。嵌套和通道业务的限制，有利于降低金融同业杠杆。金融监管政策的有效性、约束力加强，货币政策传导机制有望更为有效。监管政策越严格，货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约减少。
对比以往文件，本次指导意见的可执行性更强。如，新规明确金融机构开展资管业务需要有问责机制，对违规行为给出了罚则，并提出了资管从业人员资质要求。要求金融机构开展资管业务时制定相应的问责机制。对刚兑等违规行为都提出了明确、相应的罚则。对违反相关法律法规以及本意见规定的金融机构资产管理业务从业人员，依法采取处罚措施直至取消从业资格。刚性兑付此前被视为银行理财等资管机构发展的“法宝”。而且刚性兑付与资金池操作某种程度上密不可分。一旦刚性兑付破除，理财投资者面临的不确定性增大，吸引力会有所减弱，理财发展速度将受到明显制约。不过，公募基金等面临的“不公平竞争”问题将得到改善。打破刚兑也有助于对信用风险等进行重定价，纠正之前的定价扭曲。
未来整体的宏观审慎监管以资本为核心，更加强调“有多少钱，办多大事”的监管思想，避免监管缺失下的无序扩张， 从而导致的系统性风险。新规要求金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。MPA 的宏观审慎监管，也通过资本来约束商业银行广义信贷扩张的空间；近期银监会还公布了对政策性银行的监督管理办法，其中也强调了资本金的概念。
未来理财或现三大趋势
在新规限制银行理财不能投资非标、不能刚性兑付、不能成本法估值的情况下，未来银行理财发展可能出现三个趋势：
趋势一：银行继续大力发行新型净值型理财产品，在银行理财产品不能投资非标的情况下，银行有可能进一步加大银行理财对债券市场的配置规模，如果在债券牛市的情况下，这种配置需求将会更为旺盛，但如果遭遇债券熊市，那么大幅亏损的银行理财将面临大面积的赎回压力。因此，如果新规之下，银行继续发行新型理财产品，将大幅推高债市的波动性。
趋势二：银行继续大力发行新型净值型理财产品，但投资标的可能转向ABS 产品, 在银行理财转型新路径下，ABS 或成为赢家。按照新规“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”，由于交易所挂牌的ABS 资产，明显要属于标准化债权资产。与此同时，ABS资产的成交并不活跃，使得大部分缺乏明确的市场公允价值。因此，未来ABS资产究竟属于标准化资产还是非标准化资产，以及ABS资产的核算是用成本法还是净值法，将有待进一步确认。不排除未来ABS资产有望成为既属于标准化资产，又能够采用成本化计价的情况，从而成为新型净值型理财产品的“新宠”。
趋势三：银行选择逐渐放弃传统的理财业务，现有理财的负债将转向银行存款、固定收益类资管产品（包括银行新型资管产品）、货币基金之中，同时在存款利率相对刚性的情况下，银行整体负债成本将明显下降，这意味着如果能够有平稳的方法实现银行理财的模式切换银行 贷款—利 率 网，同时有效避免因处置风险引发更大的风险，则对于债券而言将是长期的利好。
值得注意的是，当前的银行产品中有接近1/3的规模对应的是非标资产，即非标资产的规模约为10万亿元级，且有相当部分的存量非标资产超过3年，即使2019年6月30日过渡期之后，久期仍要超过新增银行理财资金的1年期限，这意味着存量的非标资产可能会面临大幅抛售的压力，造成一定的市场波动风险。事实上非标融资主体很难转移到表内和债券市场融资，未来非标定义的模糊地带如果加以明确，诸多融资主体的融资渠道将收窄， 可能对实体经济带来一定的冲击，房地产等融资成本将进一步抬升，局部资金链断裂、信用风险上升的概率上升。
针对上述可能出现的风险点，应坚持积极稳妥审慎推进，正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。
（作者单位：中国矿业大学管理学院）