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正文
固定资产投资是经济产出三大出口中的投资项指标，其中又以制造业的投资占比最高。我们在《2019年利率债投资策略——顺势而为，内外宽松》中对固定资产投资做出了分析预判，在《债市启明系列20181120—2019年财政赤字率会不会突破3%？》中，我们结合分析了基建投资和财政赤字。本篇报告，我们将重点着墨于固定资产投资占比最高的制造业进行剖析及展望。在近期与投资者的交流中，我们发现市场对明年制造业投资的悲观情绪似乎更多一些，主要原因在于制造业主力军民营企业的融资困境纾解仍有困难，同时制造业盈利水平也呈现下滑趋势。此外，受今年高基数效应的影响，明年制造业似乎面临着比较严峻的下行压力。但是，融资困境及盈利回落是否将真的成为制约制造业投资的压力？明年制造业的投资布局将如何演变？对广谱利率的走势又将产生什么影响？本文分析如下：
民企融资困境与制造业盈利回落的影响辨析
洞若观火：融资困境未必拖累民企投资
民间投资占全国固定资产投资比重已经连续6年超过60%，同时民企是制造业领域的主力军，截止2017年，民间投资在制造业领域的比重已超八成。而“信用紧”、“融资难”以及盈利增速下滑的环境下，首当其冲的民间投资在制造业领域反而出现逆流而上之势。民间投资增速自2017年初即以高于全社会固定资产投资增速的水平上涨并延续至今。
若从利润驱动投资的视角分析，我们发现，私营企业利润增速的波动较大，而投资增速则体现为缓慢下行走势，二者从形态上看并无必然联系。背后的原因我们在《债市启明系列20181113—民企利润和投资为何背离？》中曾做过解释：其一，对新产业的投资判断独立于历史盈利数据，而应基于未来发展前景是否“有利可图”，此外，政府就部分需释放活力的行业相应放开民企准入限制，民间投资对新开放的领域跃跃欲试积极布局，以在蛋糕分割中抢占先机；其二，供给侧改革的逐步深入，行业集聚和头部效应在民营企业中逐渐凸显，细分领域下的龙头民企得以兼具盈利增长和投资扩张能力而成为“马太效应”的受益者。
除旧迎新：供给侧改革或是制造业盈利驱动投资逻辑暂时失效之因
不仅仅是在民间投资领域，在制造业投资内部也并不支撑盈利驱动投资的逻辑。理论上，前一轮盈利表现是下阶段物质投资及扩张的直接动力，然2016年年初盈利修复即迎来增速拐点，但利润高增不仅没有带来制造业投资领域的积极扩张，也始终没有拉回缓慢下行的的制造业投资增速，2016年投资增速延续回落，下半年有所企稳，中枢基本在5%左右。
从利润与投资开始出现背离的时点来看，供给侧结构性改革对制造业的影响可能是重要原因。2016年1月27日，中央财经领导小组第十二次会议正式研究供给侧结构性改革方案。具体而言：造纸及纸制品业，印刷业和记录媒介复制，化学原料及化学制品制造业，有色金属冶炼及压延加工业等产能过剩、环境承压等需要重点调结构的行业，其利润增速与投资扩张几乎背道而驰，投资增速几乎均在社会总体均值水平以下。形成鲜明逆向对比的是，与此同时还存在着利润下滑而投资却逆势上涨的行业——家具制造业。家具制造业也是在供给侧改革背景下，经历着结构性洗牌的行业，由生产型向服务型转变并塑造以技术和品牌为核心竞争力成为供给侧倒逼、需求侧竞争下新的生存法则。以品牌、服务和技术实力取胜需要大量的成本投入，如近几年发展迅速的欧派家具。
借力东风：调结构补短板重点发力，明年制造业投资仍将平稳
全社会固定资产投资总额虽缓慢下行，但是除却部分行业的投资减缓，仍有在改革政策引导下发力投资扩大布局的行业。十九大报告明确指出要“深化供给侧结构性改革”，“必须把发展经济的着力点放在实体经济上”。当前制造业投资的主要动力正积极向创新驱动转变。国家统计局数据显示，今年1-10月，制造业投资累计同比增速9.10%；制造业中技术改造投资同比增长15%，高于总制造业投资5.9个百分点；高技术制造业投资增长16.1%，高于总制造业投资7个百分点；装备制造业投资增长11.1%，高于总制造业投资2个百分点。具体而言：化学纤维制造业，电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，金属制品业投资分别增长37.40%，11.60%，19.50%和16.40%，成为固定资产总投资缓慢下行和重点淘汰落后产能行业的大幅收缩趋势下，异军突起的中坚力量，特别是在供给侧结构性改革发轫的2016年起，更是保持在高于社会总投资水平的增速发力扩张，并有延续增速进一步走高的势头，相关行业的快速发展也符合十九大报告中“加快发展先进制造业”、“推动人工智能与实体经济深度融合”所指明的方向。
在剖析制造业内部细分领域的投资增速变动差异后，其与总体利润回落相背离的逆向走势在逻辑上也有了合理性，牺牲短期增长、着眼长远发展也更可取，因此明年制造业投资仍有支撑。高技术及装备制造业领先全社会固定资产投资平均水平，代表着我国制造业产能更新、转型升级向先进制造、智能制造发展的大方向，说明供给侧改革不会在去产能、去库存和去杠杆后戛然而止，而是会继续向调结构、补短板的方向继续行进，因此当前的利润回落不足以成为制约制造业投资的压力。且从发展先进制造业的目标来看，当前继续加大对相关“智”造行业的研发和前期投入也符合大方向。
制造业转型升级：广谱利率相伴下行
目前，供给侧改革已着重向调结构补短板发力，制造业转型升级将引导重塑投资布局，着力发展先进制造业和落后产业内部细分领域“优胜劣汰”的调整将带动制造业投资企稳，在今年高基数效应下，投资增速或有小幅回落，但总体增速仍有一定支撑。
若将制造业简单分为有抵押（有形资产居多）和无抵押（无形资产居多）两种类型，那么未来可能存在两种类型融资成本均下降的情形。
对有形资产居多的制造业，如部分传统制造业的产能更新和新兴的通用和专用装备制造业，由于存在银行资金偏好的有形抵押物，间接融资参与的门槛相对较低。更为重要的是，由于产能更新和装备制造均是国家鼓励的制造业发展方向，且供给侧改革后该类制造业符合银行信贷要求的标的可能在减少，“资产荒”逻辑下资金的供过于求会使相关制造业的间接融资成本下降。
而高科技制造业如TMT行业来看，就现阶段政策来看，知识产权质押融资在实操上仍需等待财政性基金的支援到位，因此产业结构转向知识密集型制造业也过程中也会加剧传统银行间接融资需要抵押物与无形资产估值难之间的矛盾。传统信贷、债权融资为代表的间接融资对高科技、先进制造业的资金支持可能并不顺畅，相关的间接融资扩张力度可能并不大。往长远看，相关行业在得到财政资金如产业基金等的鼓励引导后，银行资金进入高科技产业的障碍也将减少，同时产业基金搭配风险缓释工具也可以起到降低实体融资成本的作用。
总结而言，虽然我们认为2019年制造业投资仍将平稳，但可能整体上与银行信用扩张关联度会比想象的要低，而当制造业信用投放出现缺口时，银行可能会增大债券特别是利率债品类的投资，利率债需求侧将持续改善。其二，制造业产能升级和科技密集的趋势下现阶段可能直接融资的作用更突出，现阶段银行则将参与有资产抵押和能够公允估值的制造业行业，“资产荒”逻辑下资金供过于求将使相关制造业的融资成本面临下降。最后，虽然银行提供的间接融资作用可能面临下降，但金融体系成本对实体融资成本仍具有一定的锚作用，因此降准降息等量、价宽松措施仍是合理的选择。制造业的转型升级将牵引利率下行，在基准利率和广谱利率同时下行的通道里，债券收益率也将保持下行趋势，下行趋势中的回调是吸收筹码的机遇，G20峰会前十年期国债或将在3.4%左右波动，明年收益率下行是大概率事件。
市场回顾
利率债
2018年11月22日，银银间质押回购加权利率整体上涨，隔夜、7天、1M和3M分别变动了21.29bps、3.03bps、-1.05bps和324.53bps至2.55%、2.63%、2.64%和3.25%。上证综指收跌0.23%至2645.43，深证成指收跌0.18%至7893.99，创业板指收跌0.67%至1353.92。
周四央行继续暂停公开市场操作，连续20日未开展公开市场操作，当日无公开市场逆回购到期。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2018年11月22日不开展逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至10月末，常备借贷便利余额为290.0亿元。）
