[央行出手稳汇率]汇率稳得住吗？中美短期利率首次倒挂！

人民币自二季度以来的大幅贬值过程以及近期的快速贬值中，并未曾见得央行采取措施主动干预外汇市场的迹象，市场不断试探央行对汇率底部的容忍程度，对人民币“破7”的敏感神经持续紧绷。央行是否会采取干预措施、会采取哪些干预工具、何时出手干预成为市场普遍关注的几个问题。8月3日央行宣布调整银行远期售汇业务外汇风险准备金率至20%，这一政策是否能有效遏制人民币汇率的快速贬值？后续可能会有哪些政策推出？从汇率与利率的角度看，汇率在关键点位前的逡巡对利率水平可能形成什么样的影响？

人民币汇率屡失关口，距关键点位仅一步之遥。4月以来人民币兑美元进入快速贬值通道，在岸人民币兑美元从4月以来每个月贬值幅度分别为706个基点、571个基点、2236个基点、2009个基点；离岸人民币兑美元从4月以来每个月贬值幅度分别为572个基点、890个基点、2263个基点、1699个基点。8月以来，人民币兑美元延续前期的快速贬值趋势，1日到3日在岸人民币兑美元贬值365个基点，离岸人民币兑美元贬值423个基点。8月2日，虽然人民币兑美元中间价结束4连贬，调升351个基点报6.7942，但在岸人民币兑美元和离岸人民币兑美元盘中分别跌破6.85和6.88关口；8月3日，在岸和离岸人民币兑美元盘中分别跌破6.89和6.91关口，刷新去年5月份以来新低，距离关键点位“7”仅一步之遥。

在人民币汇率接近关键点位前，央行出台政策缓解贬值压力。在经历了前四个月的大幅贬值后，人民币汇率来到关键关口“7”面前，在岸和离岸人民币快速接近关键点位、纷纷刷新一年内低点之时，央行宣布调整远期售汇业务的外汇风险准备金率，自2018年8月6日起将远期售汇的外汇风险准备金率从0调整至20%，以减弱人民币长期贬值过程中的顺周期效应。消息一出，离岸人民币兑美元汇率随即大幅拉升，半小时内急涨逾450个基点。

调整银行远期售汇业务外汇风险准备金率早已成为央行外汇市场工具之一，汇率调节效果较好。外汇风险准备金是一个并不年轻的工具，最早要追溯到“8.11”汇改后的外汇政策。“8.11”汇改后为抑制人民币汇率的过度波动，2015年8月31日央行发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，远期售汇业务外汇风险准备金率设置为20%。此后外汇风险准备金的调整成为央行应对外汇市场羊群效应的首选工具，央行两度使用该工具的效果都较好。

（1）面对人民币快速贬值，设置外汇风险准备金率为20%，远期结售汇逆差显著缩小，贬值趋势有所遏制。2015年8月底央行文件宣布从10月15日起远期售汇业务外汇风险准备金率为20%，在人民币大幅贬值的背景下，提高远期售汇风险准备金率相当于再外汇市场提准，占用银行资金、提高远期售汇成本，降低人民币汇率“羊群效应”下贬值预期。2015年9月~11月，远期售汇规模大幅减少，远期净结汇大幅回升，人民币汇改后快速贬值趋势得到抑制。

（2）面对2017年8月人民币快速升值，外汇风险准备金率为调整为0，远期售汇大幅增长，快速升值有所遏制。2017年8月底人民币持续上涨，从8月26日开始，人民币兑美元中间价从6.6579升值至6.5032，10个工作日升1547个基点。“暴涨”行情下，央行维稳措施马上出台，自9月11日起将远期售汇外汇风险准备金率从20%调整为0。调整后远9月远期售汇规模大增176.86%，人民币汇率快速升值压力有所缓解。

近期人民币汇率大幅贬值，远期售汇规模快速增长，提高外汇风险准备金稳定汇率。为了防止外汇市场进一步形成顺周期效应，央行提高外汇风险准备金率增加远期售汇业务银行人民币资金占用，进而提高企业和个人远期购汇成本，限制投机者的羊群效应，缓解人民币贬值压力。正如央行所言，“通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为”，调整外汇风险准备金率是基于市场的一次性调节，主动干预的成分较低。

相比之下，逆周期因子的引入是对人民币中间价更为主动的调控方式，后续也可能加入到工具列表中。在人民币经历了长期的低位运行后，人民银行在于2017年5月引入逆周期因子这一价格型调控方式，逆周期因子的形成机制并未公开，央行通过主动调节逆周期因子能实现直接干预人民币兑美元中间价的形成。可以看到，自引入逆周期因子后，人民币兑美元开启了长达半年的升值通道，其主动调控效果较为显著。远期售汇业务政策调整后人民币汇率回涨不仅仅在于外汇风险准备金率的上调，更在于传递出稳定汇率的信号，逆周期因子等工具不排除将进入工具列表中。

7是关键点位，“破7”可能引发心理价位变动后的持续贬值预期。在中美贸易摩擦加剧、国内宽松货币政策环境、美联储持续的渐进式加息，以及中美经济基本面差异的共同影响下，人民币的适当贬值在市场的预期之中。但人民币本轮贬值始于6.3，持续贬值过程中市场预期的关口被依次突破，且贬值速度不断加快，预期在屡次形成与打破之后自然锚定到前期贬值低点——2017年初的6.9526，“7”这一心理价位底线成为本来贬值的最大阻力位。一旦完成“破7”，市场预期将无可适从，可能进一步形成企业和居民的恐慌性换汇，加速人民币的进一步贬值。当下，管控和引导好市场预期十分关键，一旦预期失控，将大大挤压央行的政策空间。

中美利差缩窄、1年期IRS倒挂，当前贬值压力仍然较大。“破7”的底线思维只是央行出手的必要条件，人民币面临的进一步贬值压力直接促使了央行在离岸突破6.9后出手调节。从中美利差角度看，随着中美货币政策和基本面的分歧与差异，中美10年国债利率已经下降至60bp左右，正好与2016年底、2017年初人民币贬值到低点时中美10年利差水平；而由于国内流动性水平的充裕，我国1年期国债到期收益率大幅走低，美国1年期国债收益率受美联储加息影响大幅上行，中美1年利差已经下降到2008年后的最低点。从利率互换的角度看，我国1年期FR007IRS的收益率大幅走低，而美国1年期IRS利率保持平稳，7月底以来，我国1年期IRS与美国1年期IRS首次发生倒挂。中美利差的持续收窄和IRS的倒挂，资本外流压力较大，人民币仍然面临较大的贬值压力，这成为央行出手保汇率的充分条件。