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分析师周茂华
观点摘要：
2017年中国经济韧性超预期，货币政策维持稳健中性，防风险、强监管与去杠杆，以及欧美央行政策正常化态势明显，国内市场交易主线转向多经济、空利率，股、商市场呈现结构慢牛行情，债券遭抛售，人民币稳中有升。
展望2018年，中国市场交易主线：多经济、空利率、监管与供给侧改革。短期看，全球经济仍处于扩张阶段，中国经济有望缓中趋稳，监管防风险与供给侧改革仍是管理层工作重心，商业银行负债压力大，欧美央行有望延续收紧政策，以及近期中央经济工作会议定调“稳健中性货币政策、积极财政政策”，短期仍将利空国内市场利率。但报告认为2018年国内股债轮动及特朗普税改逊于预期或是债券市场交易机会。
股债轮动。基于经济非线性走势与税改等不确定性因素冲击，2018年股债将演绎轮动行情，但股债轮动需要满足三个条件：股市触及阶段顶部；监管细则落地，市场情绪释放；基本面趋缓及通胀平稳。另一可能的交易机会在于特朗普税改效果逊于预期引发美股调整，美联储收紧节奏放缓，避险情绪升温对国内外溢效应。
商品慢牛结构性行情。报告认为，2018年大宗商品市场交易主线：两大利多、两大利空。“两大利多”：全球需求改善与中国去产能；“两大利空”：全球央行收紧政策与中国房地产市场降温。报告预计，2018年商品市场呈现板块轮动慢牛走势。
报告预计yin—hang—123—net，2018年中国10年期国债收益率上行在4.5%。
一、2017年市场交易主线
报告认为，2017年市场交易主线：多经济、空利率及严监管。2017年中国经济韧性与海外经济复苏，管理层政策重心转向防风险、去杠杆与供给侧改革，央行货币政策稳健中性，流动性紧平衡，股商呈现结构慢牛走势，债券市场持续调整。人民币整体稳中有升。
（一）基本面韧性超预期
2017年国内经济稳中有进，经济韧性来自于海外需求改善与国内房地产市场表现超预期，2017年前三季度GDP同比增长6.8%，消费、服务对经济贡献明显增强。12月公布的经济数据显示，外贸数据理想，实体融资需求强劲，房地产缓中趋缓，房地产与金融风险有所降低等，短期全球需求有望延续扩张态势，中国经济仍有望稳定在合理区间，这意味着2018年央行货币政策维持稳健中性，防风险强监管及去杠杆仍是管理层的工作重点。
（二）人民币稳中有升
2017年人民币“两稳两升”。数据显示，人民币对一篮子货币保持稳定银&行&利&率，CFETS指数在[95.3，92.2]区间波动，人民币实际有效汇率整体稳定在120附近波动。人民币“两升”主要体现在人民币兑美元、欧元均出现不同程度升值，截止2017年12月20日银行 贷款—利 率 网，人民币兑美元、欧元较年初分别升值4.86%和7.38%。
图1：人民币对三个货币篮子汇率 图2：美元、欧元兑人民币汇率
数据来源：Wind资讯，大智慧 数据库，光大银行 金融市场部。
（三）股票市场结构慢牛
2017年股市呈现结构性慢牛行情。较去年中国股市估值呈现稳中有升，成交量呈现缓慢回升态势。数据显示，2017年上证、深成指分别由年初的3135、10262上涨至2017年12月18日的3267和10960点，累计涨幅分别达到4.2%和6.8%，距离年底不到10个交易日，不出“黑天鹅”全年股指有望录得正增长，但全年呈现是结构性慢牛行情，板块分化明显，截至2017年12月创业板和中小板分别回调9.3%和2.0%左右，而上证50指数劲升22.6%。
图3：上交所与深交所成交量 图4：创业、中小板及上证50指数走势
数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。
图5：上证综合与深圳成分指数走势 图6：上证所与深交所平均市盈率
数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。
（四）商品市场结构牛市
2017年商品市场稳中有升，但结构分化明显。受到全球需求改善，中国房地产韧性及去产能、环保督查等因素影响，商品市场整体呈现缓步上升态势。同时，各板块整体分化明显，食品类板块整体平稳，甚至有所回落，但工业板块与金属板块整体表现强劲，截至2017年12月15日，CRB工业原料现货指数累计升幅达到10.2%，但CRB食品现货指数下跌0.2%。商品中，黑色系表现亮眼，截至2017年12月15日，南华动力煤和焦炭指数累计涨幅分别达到54.7%和43.1%。
图7：CRB现货指数及各板块指数 图8：南华焦炭、焦煤及铁矿石指数走势
数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。
（五）债券市场大幅调整
债券市场呈现调整走势，同时，曲线趋于平坦化。2年、10年期国债收益率由2016年年底的2.70%、3.01%分别上升至2017年12月18日的3.76%和3.89%；曲线整体趋平10-2Y利差创出历史新低12.5BP,2016年均在50BP。主要是国内基本面韧性超预期，央行维持稳健中性货币政策，强监管、去杠杆，以及海外央行货币政策整体趋于收紧。曲线趋平主要是短端利率上行较快以及通胀维持低迷格局等。
图7：中国国债收益率2Y、10Y 图8：中国国债利差10-2Y
数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。
整体上，2017年市场交易主线：欧美经济复苏态势进一步明朗，货币政策缓慢正常化，投资者风险偏好上升，股市和商品整体上升，债市调整。2017年中国经济韧性超预期推荐，供给侧改革效果逐步显现，人民币汇率稳定，市场风险偏好情绪利好股、商市场，利空债市，但货币政策稳健中性，防风险、去杠杆制约市场风险偏好情绪释放。2017年市场干扰因素主要来自地缘政治、欧元区政经与美国税改不确定性。
二、2018年交易主线与市场展望
报告认为，2018年市场交易主线：多经济、空利率、股债轮动。
2018年海外需求改善有望对冲国内投资放缓影响，消费有望成为经济稳定器。中国处于较好改革、防风险窗口期，主要是国内经济韧性足，供给侧改革体质增效、正本清源成为普遍共识，同时，全球经济呈现企稳复苏态势，欧美政策柔性收紧，人民币汇率有望平稳运行等为国内改革、降风险创造良好外部环境。供给侧改革、风险防范需要稳健中性货币政策环境支持。从减少美国政策外溢影响角度看，2018年中美政策组合拳：“稳健中性货币政策+积极财政政策+防风险+供给侧改革”VS.“加息+缩表+减税+扩基建”。
2017年12月18-20日，中央经济工作会议强调，“稳健中性货币政策与积极财政政策”，“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，“守住不发生系统性金融风险底线”，“扩大对外开放，大幅放宽市场准入，加快形成全面开放新格局”等。从中央经济工作会议看网站，2018年管理层防金融风险、供给侧改革仍是政策重心。报告预计，2018年管理层再度出台重大新规的概率偏低，管理层将在2017年基础上，进一步完善、细化有关措施，重在实施，并且在实施过程中把握好节奏、力度及预期引导银行信息港，坚守不发行局部风险的底线。货币政策将维持稳健中性。
（一）股、债轮动？
报告认为，2018年经济有望保持平稳，政策稳健中性，防风险、供给侧改革持续推进，以及外围收紧趋势未变，市场利率整体偏空本文来自：银行信息港，2014年股市“杠杆牛”、“水牛”难再现，但2018年股市整体并不悲观，投资者或转向“盈利牛”、“价值牛”与“质量牛”原文，股市或呈现结构慢牛走势，动力主要来自三个方面：
1、经济稳与改革显效，企业盈利改善。2018年中国经济有望保持中高速增长，国内经济转型升级，消费支出整体稳定，海外需求仍处扩张阶段，国内企业盈利仍有望改善。报告预计，2018年中国PPI同比均值在1.5-3.0%附近，企业盈利持续改善利好股市。
2、中国股市持续调整，看多情绪逐步积累。2017年11月以来，中国股市整体呈现调整格局，主要是经济数据缺乏亮点，监管层去杠杆，货币政策稳健中性，年底流动性持续趋紧，无风险收益率持续高位，打压市场人气。随着调整持续，投资者乐观情绪在逐步积累。我们预计，沪指调整下限在3,000点附近，随后市场或演绎“炒股不炒市”，股指难有大幅上行，但个股分化明显，整体呈现结构慢牛行情。
图9：工业企业利润与PPI同比 图10：中国国债收益率与上证指数
数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。
3、部分房地产投资资金转向股市。整体上银行 贷款—利 率 网，房地产调控持续、市场趋于理性，房地产风险略高于机会。本轮房地产调控既抑制投机、炒作，建立满足不同层面需求的住房体系，调控手段上因城施策、差别化信贷，随着房地产调控持续，市场对房地产价格逐步回归理性。报告预计，2018年或有部分楼市投资、投机、炒作资金流入股市。
4、人民币资产吸引力有望进一步增强。报告认为，2018年中国经济稳中有进，企业盈利改善，金融风险进一步降低，人民币汇率对一篮子货币保持平稳，股市、债市相对估值优势，以及中国金融市场开放稳步推进（例如：沪伦通等），人民币资产吸引力有望进一步增强。
但整体上，2018年国内防风险、供给侧改革及稳健中性货币政策，股市有望保持结构性慢牛行情，股指上行空间偏有限。
2、债市机会在哪？目前，从国内基本面稳健、货币政策稳健中性、防风险监管持续，监管层严防资金脱实向虚，外围短期仍看不出欧美央行政策转向端倪。短期看市场空利率交易策略安全系数略高。2018年国内国债收益率上行空间多大，交易机会在哪？
（1）收益率上行空间有限。报告认为，中国政策有望保持稳定，货币政策稳健中性，金融市场市场流动性维持紧平衡格局阅读yinhang123.net，明年超预期监管措施出台概率偏低。外部环境看，美国通胀整体保持温和，美联储收紧政策紧缩，慢牛美元、较厚的中美利差，人民币汇率整体有望保持平稳。
从原油、通胀及联邦基准利率与中国国债相关性分析看，2018年中国10年期国债收益率顶部在4.5%附近，配置盘介入时机：经济数据放缓与股市上行动力减弱形成共振。报告预计，2018年布伦特原油价格在[55，65]附近波动。
图11：中国10年期国债收益率与CPI同比 图12：中国10年期国债收益率与Bent油价
数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。
（2）股债有望演绎轮动行情。报告认为，债市交易主线仍是经济改善、货币政策稳健中性，银行负债压力大，监管防风险持续，以及欧美央行收紧政策，国内金融市场利率仍面临上行风险。但报告认为，2018年无风险利率上行过快对实体企业盈利拖累显现，以及无风险利率持续上升将抑制估值，股市或存在阶段性见顶。同时经济非线性走势与美国减税效果等不确定性因素冲击，2018年中国市场有望演绎股债轮动行情。
股债轮动行情的三个条件：股市触及阶段顶部；监管细则落地，市场情绪释放；基本面趋缓及通胀平稳。
图13：商业银行负债成本持续上升 图14：同业存单利率与联邦基金利率
数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。
（3）特朗普税改效果逊于预期。2017年12月20日，参众两院均通过税改案后，有消息称，特朗普计划2018年1月3日签署议案，美国三十年来最大规模减税法案有望落地。市场憧憬税改效果被认为是推动美股不断创新高的核心动力。但目前美国税改效果均停留在理论层面，历史上的三次税改效果整体差强人意，从中长期看，美国税改将明显推升美国财政赤字与债务水平。假设2018年出炉的一系列经济数据显示美国税改效果逊于预期，美股大幅调整或引发市场避险需求。市场预期美联储将放缓加息节奏。外围收紧压力减弱或提振国内债券配置需求。
风险提示：股指平稳，个股结构性分化；监管风险持续释放；美通胀超预期。
（二）商品延续慢牛、板块轮动
2017年大宗商品延续2016年反弹格局，但2017年大宗商品走势呈现两方面特征：1、板块分化。工业原料、金属板块领涨，但食品涨势乏力。2、2017年商品价格涨幅放缓。2017年CRB综合涨幅1.7%，逊于2016年14.8%。
2016年以来，大宗商品市场交易主线：供需再平衡，估值的均值回归。具体看：
1、供需再平衡。需求端：全球经济复苏步伐略加快，尤其是亚太需求回暖，带动大宗商品补库存；中国房地产市场韧性与基础设施投资稳健；市场憧憬特朗普扩张性财政计划；以及宽松金融环境。供给端：中国去产能取得积极进展，同时，市场预期中国环保督查、限产等令大宗商品供给受到抑制，2017年钢铁、煤炭等黑色系指数表现强劲。
2、估值的均值回归。报告测算近五年CRB均值在450，CRB工业原料均值在495，以及食品均值在392左右。截至2017年12月16日，CRB综合指数430偏离均值450，分项中，CRB工业原料指数508略超过均值495，食品指数为338偏离均值392。2006年商品反弹主要体现为超跌后估值修复。
展望2018年，大宗商品市场交易主线：两大利多、两大利空。“两大利多”：全球需求改善与中国去产能；“两大利空”：全球央行收紧政策与中国房地产市场降温。报告预计，2018年商品市场呈现板块轮动慢牛走势。
1、两大利多因素。（1）全球需求改善。从主要经济体就业、PMI、私人资本支出、全球贸易、消费者与投资者信心等指标持续改善看，全球经济短期有望延续温和复苏态势，实体经济复苏仍将支撑大宗商品。（2）中国因素。中国仍处于去产能阶段，以及环保督查趋严均有助于商品供需进一步改善。
2、两大利空因素。（1）央行收紧流动性。从欧美有望延续货币政策正常化，2018年美国有望延续“加息+缩表”，欧央行从2018年1月起削减购债规模至300亿欧元/月，英国、加拿大等经济体均处于收紧政策路径。亚洲经济体中，韩国已启动加息进程，中国维持稳健中性货币政策等。整体看，全球央行流动性投放大幅削减将制约商品市场，但2018年为避免拖累通胀与金融动荡yin—hang—123—net，全球主要央行将谨慎收紧政策，金融环境不至于过紧。
（2）中国房地产放缓。从国内房地产走势看，2018年楼市投资整体放缓的态势未变yin—hang—123—net，具体看银行 贷款—利 率 网，一、二线城市楼市量价趋于平稳，三、四线城市量价放缓。楼市放缓或对工业原材料商品的价格构成拖累。但值得注意的，中国土地购置额仍延续较快增长银 行 贷 款，并且近期楼价呈现缓中趋缓走势，预示中国楼市有望在一个较低水平企稳，这主要与管理层分类调控、因地制宜、建立长效机制的策略有关。报告预计，2018年中国房地产投资或稳定5%左右。另外一个因素在于基建投资有望保持平稳。
图14：商品房销售与新屋开工同比 图15：房地产投资与CRB现货指数
数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。
图16：土地购置与待开发土地面积 图17：70个大中城市新建住宅价格指数
数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。
整体上，全球需求改善与中国去产能将促进商品供需进一步改善，货币政策收紧与中国房地产放缓整体温和并不影响市场看多商品的预期。但2018年全球经济数据波动及各板块均值回归效应，有色、黑色系及食品等板块轮动（分化）明显。
图18：CRB现货指数及分项走势
数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。
结论：2017年经济基本面超预期，欧美主要央行呈现政策正常化格局，国内政策整体维持稳健中性，流动性紧平衡格局，市场多经济、空利率。
展望2018年，全球经济短期有望延续温和复苏态势，欧美央行仍处于货币政策正常化路径，以及中央经济工作会议定调稳健中性货币政策与积极财政政策组合。经济偏暖、政策收紧及监管持续仍将是市场交易主基调，整体利好股、商市场，利空债券市场。
股市：从经济平稳、稳健中性货币政策及去杠杆、严监管，股市难有大行情。但中国经济稳中有进，企业盈利持续改善，股市估值优势，以及楼市降温，中国股市有望呈现结构性慢牛行情。
商品：短期全球经济大概率延续温和复苏，中国去产能、环保督查等有助于商品市场供需进一步平衡，利好商品市场，但全球主要央行收紧货币政策与中国楼市放缓对商品需求构成一定拖累，商品市场或呈现结构性轮动行情。
债市：短期看基本面稳健、货币政策易紧难松、监管持续利空债市，市场利率上行风险仍偏高。但报告认为，2018年受经济数据波动、美国减税效应等不确定性因素冲击，股债轮动、美股波动或是市场交易机会。中国股债轮动的三个条件：股市触及阶段顶部；监管细则落地，市场情绪释放；基本面趋缓及通胀平稳。
风险提示：中国经济波动超预期，贸易保护加剧，美股大幅调整，欧元区经济放缓，欧美通胀超预期，地缘政治风险。
【分析师声明】
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